颠覆你的投资观念：把资产留在境外，把负债留在境内

作者：陈守红

大家下午好，首先感谢职业梦提供这么一个机会，让我们能够在清华校园做这样一个交流。特别强调一下，我没有准备稿子，完全即兴发挥，所以演讲中的错漏，大家包涵。

我们需要做很多的工作来引导海外投资，说明什么呢？说明资本输出、海外投资这块市场刚开始，可能大有所为，这是为什么我今天要说的这个题目，就是我对出海投资的一些看法。

我不知道这里面人已经有多少人做出海投资，这是一个资产配置角度的问题，因为我刚才听到说喝多人是做HR出身，这方面可能原本不那么敏感，我希望经过我今天的沟通，能适当的引发你在这方面的一些思考，就OK了。

我先讲一句话。

两年前，我提出了一句话，叫做“把资产留在境外，把负债留在境内”，这是我两年前提出来的一句话，后来很多地方都在引用这句话。但实际上这句话真正的精髓有多少人理解，我表示怀疑。

两年前（2014年6月份）我提出这句话的背景是什么呢？我记得很清楚，2014年5月份美元开始升值，当时是从78.9点开始出现大幅陡峭的上升。

作为货币，这么陡峭的上升是非常罕见的现象，因为他是一个货币，一个全球唯一的储备货币，不是一个商品，也不是一支股票。到了2015年3月份，十个月，美元指数已经涨到了100，涨幅超过了25%。

那人民币从什么时候开始贬的？真正大贬是从811开始，2015年的8月11日突然宣布开始贬值，全球都瞢了，所有市场都下跌了，不知道人民币会跌多少，不知道坑有多深。今天最新的人民币的汇率水平，在岸大概是在6.67，而811的时候我记得是6.19。这两个货币，来回差了30个点有吧？

这里面有两个时间点你们要把握一下，第一个时间点是美元从78.9升到100的时候，什么时候结束的？2015年的3月份。人民币什么时候开始大幅贬值的？2015年8月11日，这中间有5个月的思考时间，如果这5个月算在里面，美元升值（10个月）也算在里面，也就是说有15个月让你思考资产配置和方向。

很简单，从美元开始升值的时候，升到80，90，100你做动作都还来得及，你至少可以把人民币的贬值汇差损失规避掉。当然你可能会说你有更好的投资环境，比如你买A股赚了很多钱，你买北京的房子也赚了很多钱，但从投资的角度来说赚钱，和确定性的赚钱，以及你能不能持续赚钱是完全不同的概念。

在美国有一个我特别尊崇的投资大咖，他叫Greenblatt,他说过一句非常经典的话：“如果你买了股票之后，不知道你买的是什么东西，相当于你举着一个火把快速的穿过一个火药厂，你最后可能仍然活着，但你仍然是一个傻瓜。”这句话很经典，如果你做过很多年投资，经过很多摔打，你会深刻认可这句话。

回到我之前提出的，“把资产留在境外，把负债留在境内”，我认为这句话在很长时间内依然有效。当下欧洲、日本负利率，中国可能很难出现这种情况，但最终也会扛不住，利率也会往下降，否则等于我们一家替美国印钱。

负利率是个什么概念，相当于借了钱以后你可以少还钱，借100可以以后只还90啊，这事你能想象吗？所以很多人跟我说美国股市会跌，让我不要投美国的股市，请你告诉我一个美股会下跌的理由。

欧洲负利率、日本负利率，美国上市公司平均每年可以提供3.5%股息回报率，好的，我这边融资，那边买美国的股票，你的收益就回来了，那你说美股为什么会跌？就因为他连续创新高，你就认为他高处不胜寒？那你为什么不认为中国的房地产会跌，美国股息回报率3.5%，中国房屋租售比是多少？所以说这真的是两个概念。

所以，把资产留在境外，负债留在境内，这在未来很长时间内对中国人都是适用的。

第二，我想讲一个公式。

很多人做投资，其实只是炒股，根本不是资产配置。很多人做投资只是盯着股票，算PE、PB、ROE、现金流折现这些，很多人熟悉的估值方法，但都只是教科书式的估值方法，他不会站在一个相对高、相对全局资产配置的角度看问题。

就只算PE、折现等等这些方式，当然这些方式合适，也是科学的，但对于我们来说，真正的投资永远是投资一个大市，这个大市不合适，投资也就不合适。我之前写过一篇文章《离开了牛市，你什么都不是》，表达的就是这个意思。

我们现在真正应该看一个估值的模型和估值公式是什么？绝对不是PE，不是PB，经济学里经典的估值公式只有一个，这里没法写出来，我在这里只讲一下这个经典公式里的三个核心要素。

一个是政府的主权风险系数，第二是无风险回报率，第三是潜在的经济增长率。

这三个指标构成了一个国家（地区）的估值模型，我们很多人只是看其中一项：无风险收益率。无风险收益率你可以这么理解，你可以大概的理解为国债的收益率，你还可以把他扩大等同于利率，而利率决定了你的PE，这个充分吗？虽然大家平时都是这么用的，但实际上他仍然是不够的，因为他本身就不精确，而且这个E必须都分给你，P/E才算有点意义。

那么主权风险系数考虑吗？假设朝鲜和韩国都有股市，你去投哪个国家的？在这里，你考虑的其实就是主权风险系数，而这个指标是三大指标里最核心的。

中国的主权风险系数有变化吗？这个我不去探究，这里面涉及到政治的东西，我就不展开了。

我最关注的是经济的潜在增长率，我们过去30年获得了年均双位数的增长率，我们称之为经济奇迹。现在下来了，去年下到了7，今年上半年是6.7，我想请问一下，你们认为中国经济未来是什么状况？经济的增长率会是多少，或者说中国长期潜在的经济增长是个什么样的水平？

只要稍微清醒一点，都能看到中国经济存在的问题。去年GDP的7%增长率，我不知道统计局是怎么做出来的，他对应的用电量增速是多少？0.5%，克强三指标，用电量增长率，铁路货运量增长率、信贷增长率，都很接地气。

信贷增长率这个可以造假吗？可以，央行让你放贷，你必须要放。铁路货运量呢？大不了来回拉，对铁路，有货拉，总好过车皮空着，所以这个也可以有假。

唯有用电量不会造假，你不会没钱赚，还让空调和机器开着，所以用电量增长率我是最认可的。但这两个数字怎么匹配得了呢？去年GDP是7，用电量增速是多少？0.5%。这数字，你会不会看得脊背发凉？

这意味着，大家根本不用电，创造了7%的GDP增长。今年的上半年是多少呢？6.7%，同期用电量增长率多少呢？2.7%，能匹配吗？不能，虽然比去年的数据好了很多，但这个数字还是让人脊背发凉。

所以我认为中国的经济根本没到底，所以很多人说中国经济在“L”型的横线上，在筑底，我不懂他们为何这么乐观，至少，这种说法完全不符合我的常识认知。GDP今年大概率是6的数字，明后年大概率是5打头的数字。5打头什么概念？GDP这个概念骗了很多人，很多人其实不理解GDP到底是什么概念。

GDP是个时期概念，不是时点概念，是个流量概念，不是存量概念。而中国有非常多无效的GDP，什么意思？我给你举个例子，南方某城市开大运会，花1500亿请世界各地年轻人去免费旅游了一次，花了很多的钱，这个产生GDP，但这个GDP是无效的。你今天把路挖个坑，明天填上，后天再原地方挖开，再填上，这都产生GDP。

也就是说，我们的GDP和美国是不太一样的，美国3个点的GDP增长率，足以支撑他们上市公司10%以上的利润增长率，中国不行，中国GDP如果降到5这个点的时候，绝大部分公司是没有利润可言的。

实体领域都没有利润，哪来的投资机会？那钱怎么办？

现在资产荒，人人都在焦虑，谁最焦虑？钱最焦虑，中国钱最焦虑，大量的信贷资金体外循环，象失控的泥鳅，四处溜，现在别说一线，连二线的房价起来了，2.5线的房地产也起来了。

中秋节我回了一趟湖北，湖北那边一个二线的城市，房子涨的令我目瞪口呆，用房价收入比，或者房屋租售比等这些传统经济学指标，已经根本无法解释这种房价的疯狂。

这种状况会持续多久，我不知道，但我不是乐观派，14亿人不可能都靠买房致富。但我希望我不影响你们，我只是摆出我的理由和逻辑，你认可不认可是另外一回事。

为什么偏悲观一点？因为我在大学里面学了10年的经济学，经济学里面解释经济增长的变量很多，比如劳动、资本、全要素生产率等，但从我的角度来说，我认为最能解释经济增长最有说服力的是人口，没有其他的因素。

中国的经济增长是国企代理形式的公有制，什么概念？它是一种经济学中的代理制，就是少部分人把这个资源集中在手上，代理别人来行使资源的分配、处置权力。我们习惯把它称为集中资源办大事。

这个模式是一种巨大的创新，在世界的经济史上前无古人，没法说他不好或不行，至少没有完全证伪过（前苏联是个特例），事实上，在一定时期内，如果这个大方向是正确的，或者至少跟经济规律没有太多违背的时候，他是很有效的，尽管他由于缺乏监管的原因，会导致天然的漏损，但这种漏损和该模式短期产生的爆发力来说是微不足道的，所以，我们能创造30年年均GDP双位数增长的经济奇迹。

但这种模式他有一个天然的瑕疵点，或者是最大的问题是什么呢，就是资源被集中到少部分代理人手上，这等于剥夺了大多数个体的创造力与腾挪空间，大多数人手中没有资源，而沦为一种“准佃农”的角色。

所以，这种模式，一旦他其中的一个关键变量发生了变化，这个模式就不但不会促进经济增长，反而可能会成为经济发展的制约瓶颈，天花板。

这个核心变量就是人口。

在我看来，人口可以解释所有的经济变量。东北为什么不行，因为他每年有70-100万人口净流出，深圳为什么行呢？因为他每年有100万以上的本科以上人口流入。

香港为什么不行，因为他的人口已没有增长，而且香港的平均年龄是43岁，深圳呢？是33岁。日本为什么不行，因为日本65岁以上人口占到整个社会的25%，75岁以上的人口占到日本人口比率的13%，不用给日本找任何理由，不要说经济模式有问题，不要说领导人不行，安倍不断的印钞票都没用，根本原因只有一个：这个社会太老了。

中国呢？中国一样，没那么严重，但趋势一样。

中国5年之前，2010年我们人口的调查结果是中国65岁以上的人口占比8.8%，按经济学惯例，超过7%，这个社会就已经是个老年社会，按联合国预测，这个数字到2050年我国会达到30.8%，这个数字可能会有出入，但是我相信这个趋势是没有错的。你想象一下，我们的寿命越来越长，而多年的计划生育，年轻人越来越少，平均的年龄肯定会不断的上去了。

所以人口这个变量，怎么变？

三个维度。第一是数量，第二 是质量，第三，创造力。

我们数量在减少，这个数量是指劳动适龄人口的减少，在经济学上，这叫“刘易斯拐点”。现在我们鼓励生了，没有用了，来不及了，从出生到生产这是一个很长的时间。所以这个数量在变，这个数量关键是什么？劳动适龄人口的数量。

另外一个是质量。质量是指什么？不是指文凭和学历，多少本科本生、博士生、硕士生毕业，这个不重要，重要的是年龄，对中国人而言只要他年轻，只要有劲，丢到哪里，他都可以创造财富和GDP。

前面说了，中国这个年龄也是在不断的变老，中国已进入老年人社会，未富先老。未来一对年轻夫妇，养5、6个老人，可能是常态。

数量上出了问题，质量出了问题，最后一条能抗住也行，就是人口的创造力，就是给你一定的资源，能够把这个资源放大成多少。

中国能行吗？不乐观。因为这条其实天然是被禁锢住的。我们70%以上的资源都集中在国企手上，而这一块基本上是固化的。我们一度适当尝试了一下国退民进，我们适当把资源做了一些调整和倾斜，民间的创造力开始爆发出来。

很多人都在讲过去30年中国为什么可以创造奇迹，很多人说这是中国模式。就是少数人代理决策，把资源集中起来办大事，但很少有人反过来想过，我们过去30年的经济奇迹，是否恰恰是因为我们不断的退，不断的减少管制，不断的是把资源适当向民间分散倾斜，让民间产生创造力而来的。

现在呢？释放出的那部分资源不释放了，甚至还在回收。巧妇难为无米之炊，资源一旦固化，仅能出卖劳力的佃农，是很难创造出可观财富的。

一旦人员不可流动，资源不可流动，也就意味着财富创造的轮子卡住了。这个问题不解决，只是通过国企混改、降准降息、减税降税、万众创业这些途径，我认为这些东西是治标不治本的。

所以最后我们回到今天的主题： 资本的寒冬。

为什么会寒冬？实体企业没有机会，哪里给你投资机会？

但我没有感觉，因为我看到了境外是有相当机会的。中国发生了这些变化，资本为什么不出去呢？这就是我为什么强调说资本、钱一定要放眼全球，要全球资产配置的原因。中国发生的变化，足以驱动我们出去了。

境外有足够的机会为什么不去做呢？至于说境外到哪里找机会？我相信机会很多。中国现在的状况决定你必须要做资产配置，资源配置。

你可以认为北京的房价还会涨，武汉的也会涨，朋友武汉的一套房子去年卖的，280万，今年中秋回去，朋友说这套房子已经600万了，所以你可以认为他还在涨，但是你要相信哪些是可持续的，哪些是无风险能拿到手的，前者叫博傻，后者叫赚钱。

我还是讲讲香港，为什么我重点看好香港？其实逻辑也不复杂，市场上面有一些共识我就不讲了，比如它估值低（全球最低），估值低永远是一个核心优势，恒生指数与恒生国企指数，都能提供4%左右的股息率，等等。

但我认为最最关键的变化是什么呢？现在我看到的改变是什么呢？有两个改变，一个投资结构的改变，一个是上市公司结构的改变。

以前香港有很多的老千股，香港的证监会主席也是一个英国人，职业经理人，中国动不了，他会按照他的想法和思路来做，你希望他有什么根本性的改变是不可能的。

比如，香港最大的问题是供给，谁也控制不了他的供给，在A股随便一只股票炒到100多亿市值都是不需要理由的，但在香港，你把一个公司炒到100亿市值试试？大股东会全部卖给你，如果你嫌不够，大股东还可随时增发新股卖给你。

对香港来说供给是没有上限的，香港上市公司的大股东是随时可以进行增发的，增发价格也随心所欲。这种对大股东的倾斜，香港监管层会认为是给予了大股东融资的自由，是作为制度优点看待的，所以在这些点上，短期不会有改变的可能。

但我看到了两个大概率改变港股生态的的变化是什么呢？一个是上市公司结构的变化，一个是投资者结构的变化。

香港股市是一个精神分裂的离岸市场，香港上市公司70%市值是来自大陆，他的监管来自香港本地，他的资金主要是来自欧美和海外，很多时候，参与各方都是鸡同鸭讲，这是他估值低的一个主要原因。

但现在这个状况在发生变化，我相信这个速度会越来越快，尤其是深港同开通之后。我看到最新的数值是什么？海外资金交易占比已到51%到52%，有多少是中国大陆来的？21.9%，这个数字在10年之前多少？两个点左右，增长非常之快。

这决定了什么？定价权，钱说话，钱掌握在谁手上，定价权掌握在谁手上。以前都是鬼子说话，他能压就尽量的压低，现在大陆资金过去之后，这个估值的水平我相信会水涨船高，毕竟大家医食同源，互相熟悉，而且是同一支股票，凭什么在香港的股票只有大陆的20%、30%，很多股票是这样的，同一家公司，同一支股票，同样的分红，这种股票非常多，打七折八折的到处是。

我相信这是积极的变化，随着深港同开通之后，我相信这种变化以后会更明显。这个数据是15年8月份的数据，21.9%，美国是22%，欧洲是34.5%左右，这个比例一旦上去以后，很多的估值结构会发生根本性改变。

还有一个最重要的变化是什么？上市公司的结构在发生改变。以前香港基本不能融资，第一次融资之后就再不能融资，因为估值太低了，再融资等于割肉，除非你出老千。

如果融不到钱，还要应付一大堆的事情，所以很多人不愿意在这儿上市，劣币驱逐良币，但是目前这个状况在逐渐的改变，改变的原因是什么，我认为大环境小环境都有的：中概股一窝蜂回A顾套利，把美国人彻底得罪了，美国那边是回不去了。

中国这边呢？排队到了月球，就算蚂蚁金服这样的，不排个5、6年，别想上市，还一堆几年盈利的政策限制。

所以，很多优秀公司再盯着香港——毕竟，低估值不是永远的。

我举个例子，马上香港要上市一支股票叫美图，这个事情，很多人没有意识到它的重大意义——美图的香港上市，对香港是一次里程碑式的事件，是香港市场一次不可错过的救赎。

我相信在座所有的爱美女士都用过（你没用过？你确定？那恭喜你，你落伍了）。

有次几个朋友吃饭，好多人听说蔡文胜在这，都尖叫着一窝蜂闯进房间要跟他合影。

这说明什么？说明所有人知道他，都在用他的东西，而且用得非常爽。

全世界用互联网超过10亿用户的有多少家？8家。前面7家你们都可以叫出名字，苹果、GOOGLE，Facebook，BAT……

第八家是谁？美图。超过11亿用户。就算剔除重复的，也有8个亿，他能获得多少价值？

做互联网、投资互联网，最怕的都是缺乏想象力。我知道现在市场对美图还有很多误解，所以预计美图上市估值不会太高，60亿美金上下吧。这是什么概念？

我再举一个简单的数字。微博的市值100亿美金，但微博的MAU是多少？28万。美图是多少？我没记错的话，是44.6万。微博上半年的广告收入是多少？我没记错的话，是14.38亿，美图呢？是2千8百万，连微博的零头都不到。

所以你这时候还会看美图说，你是不是个硬件公司，是不是靠软件为生，是不是没法做社交（很多人忘了还有Instagram）等等之类的，本世纪初的时候，很多人也是这么看腾讯的，说你怎么变现？

有人，还担心不能变现？11亿人啊，而且绝大多数是爱美的女人。

全世界用互联网超过10亿用户的8家总，百度自己把自己作死了，市值最低，但也还有600亿美金的市值。最高是苹果，6200亿美金。苹果的应用量是58个，美图是多少？才23个。23个应用，11亿用户量，这个地方不是因为我跟他熟就做广告，我只是认为这个公司真的是好公司，市场上那些盯着财务数据的人，都是典型被教科书毒害的：那些财务数据，不也是人做出来的吗？

我在这个地方就说一下我自己的结论，如果他上市60亿美金，你们看看他到600亿美金是什么时候，我相信时间不会长，所以有这样的公司，港股生态不会改变？港股会差吗？你想象没有？

美图基本是第一家亏损就在香港上市的互联网公司，这条路趟出来了，美图上市之后，我相信后面一连串的滴滴、美团，小米都会过去，香港股市真的会变天了。

还有很多的东西，时间所限，我不展开了，我只想说，无论你有没有一个太宏观的观点，或者说视角，你一定要把眼光往海外看。格隆汇作为中国人出海投资的桥梁，我们看了很多这样的例子了，我们感觉非常明显，去年的时候来找我和找格隆汇的人，大都是珠三角和长三角的一些小的企业主。

他们只是转点小钱过去，想在香港买一个壳，盖个两三层的小楼，而今年以来全是大咖，他们是要过去盖一百层的楼，所以风向在变了，真的不一样了，大量的钱在通过各种渠道往那边涌。